Afkastpræmier: Risiko eller inefficiens?

Return Premia: Risk or Inefficiency?

Madsen, Joachim Hagbart

4. semester

Økonomi (cand.oecon), Kandidat

2019

2019-06-03

124

Afhandlingen undersøger, om systematiske afkastpræmier – size, value, profitabilitet, investering og momentum – kan forklares som kompensation for risiko i overensstemmelse med den efficiente markedshypotese (EMH), eller om de i stedet afspejler markedets inefficiens. Først dokumenteres faktorernes relevans for at beskrive tværsnittet af aktieafkast, hvorefter en risikobaseret forklaring testes. Afhandlingen sammenligner udvalgte faktormodeller og finder med flere teststatistikker, understøttet af 1.000 bootstrap-simulationer samt GRS-test, at en 6-faktormodel overordnet er bedst specificeret blandt de modeller, der generelt har høj forklaringskraft. Resultatet afviser en ubetinget redundans af value-faktoren og viser, at modellen løfter CAPM’s justerede forklaringsgrad med næsten 20 procentpoint; alle seks faktorer bidrager til at beskrive afkast. Samtidig er afkastpræmierne typisk positive og ikke afhængige af short-selling, men deres risikorelation er ikke entydig: særligt value-faktoren udviser svagere og aftagende præmie i nyere tid samt en uklar kobling til mål for marginalnytte og risikoaversion, mens size-faktorens relation er mest i tråd med traditionel risikokompensation. En dekomponering peger på, at size-præmien er knyttet til mere usikre kontantstrømme, hvorimod profitabilitets- og momentumpræmier forbindes med relativt sikre selskaber, hvilket udfordrer EMH. Sharpe-ratioer ligger inden for rimelige niveauer, og momentum præges af markante nedsiderisici (”momentum-crashes”), som kan forklare præmien. Profitabiliteten er generelt højest for små selskaber; value- og investeringspræmierne drives helt af små selskaber, hvilket svækker deres robusthed. Transaktionsomkostninger udhuler afkast for value-, investerings- og size-faktorer, mens profitabilitet og momentum bevarer relativt høje nettoafkast; en mindre handelsintensiv, årlig momentumstrategi opretholder en signifikant præmie og reducerer nedsiderisiko. Samlet peger resultaterne på, at size – og til dels value – kan have en risikobaseret forklaring, mens investerings-, profitabilitets- og momentumpræmier i højere grad understøttes af adfærdsforklaringer eller inefficiens; især profitabilitets- og momentumpræmiernes styrke og svage relation til risikomål udfordrer EMH.

This thesis asks whether systematic return premia—size, value, profitability, investment and momentum—reflect compensation for risk consistent with the Efficient Market Hypothesis (EMH) or arise from market inefficiency. It first establishes these factors’ ability to explain the cross-section of stock returns and then tests risk-based interpretations. Using multiple model selection statistics, the GRS test, and a 1,000-iteration bootstrap, the study compares selected factor models and finds that a six-factor specification is generally the best-specified among high-explanatory-power alternatives. This contradicts an unconditional redundancy of the value factor and shows that adding these factors raises CAPM’s adjusted explanatory power by nearly 20 percentage points; all six factors contribute meaningfully. While factor premia are generally positive and not contingent on short-selling, their link to risk is mixed: the value premium appears weaker in recent years and ambiguously related to proxies for marginal utility and risk aversion, whereas the size factor aligns more closely with traditional risk compensation. A decomposition indicates that the size premium is tied to riskier, more uncertain cash flows, whereas the profitability and momentum premia are associated with relatively secure companies—an outcome that challenges EMH. Sharpe ratios remain within reasonable bounds, and momentum exhibits sizable downside risks (“momentum crashes”) that help explain its premium. Profitability is generally strongest among small firms; the value and investment premia are entirely driven by small firms, raising robustness concerns. Transaction costs erode value, investment and size premia, while profitability and momentum retain relatively high net returns; a less trade-intensive, annual momentum strategy preserves a significant premium and reduces downside risk. Overall, the evidence suggests that size—and to some extent value—can be risk-based, whereas investment, profitability and momentum are more consistent with behavioral explanations or inefficiencies; in particular, the strength of the profitability and momentum premia and their weak links to risk proxies pose a challenge to EMH.

[Dette resumé er genereret med hjælp fra AI direkte fra projektet (PDF)]

Download
Vis denne rapport i AAU Studenterprojekter